बड़ी मॉडल कंपनियों को "बड़े लाभ परीक्षण" का सामना करना पड़ता है

सार:

हाल ही में, एंथ्रोपिक ने सैन फ्रांसिस्को में संभावित आईपीओ निवेशकों के सामने अपने नवीनतम ऑपरेटिंग डेटा का खुलासा किया। 2026 की तीसरी तिमाही में राजस्व 16.8 बिलियन अमेरिकी डॉलर था, जो तिमाही-दर-तिमाही 45% की वृद्धि है। पहली और दूसरी तिमाही क्रमशः US$4.7 बिलियन और US$11.6 बिलियन थी। कंपनी ने यह भी कहा कि उसने तीसरी तिमाही में "समायोजित लाभप्रदता" हासिल की है और सकारात्मक नकदी प्रवाह दर्ज किया है।

16 अक्टूबर को, इस मामले से परिचित चार लोगों ने विदेशी मीडिया को खबर दी कि चूंकि एआई उद्योग में कंप्यूटिंग शक्ति के विस्तार के लिए पूंजी की लागत लगातार बढ़ रही है, नवीनतम वित्तीय आंकड़ों को देखने के बाद, एंथ्रोपिक के कुछ मौजूदा शेयरधारक और इसके आईपीओ में भाग लेने में रुचि रखने वाले संभावित निवेशक इस एआई यूनिकॉर्न के मूल्य का पुनर्मूल्यांकन कर रहे हैं और इसकी लिस्टिंग मूल्यांकन अपेक्षाओं को कम कर रहे हैं।

जानकार सूत्रों ने कहा कि बुधवार को सैन फ्रांसिस्को में आयोजित एक निवेशक एक्सचेंज बैठक में, कई भाग लेने वाले निवेशकों ने कंपनी के मूल्यांकन पर चर्चा की जो 1.5 ट्रिलियन अमेरिकी डॉलर की सीमा में गिर गई। यह आंकड़ा नवंबर में बाजार के पिछले आईपीओ मूल्यांकन लगभग 2 ट्रिलियन अमेरिकी डॉलर से काफी कम हो गया है।

"यदि पिछले तीन वर्षों में, वैश्विक निवेशकों ने मुख्य रूप से मॉडल क्षमताओं, उपयोगकर्ता वृद्धि और भविष्य की कल्पना को महत्व दिया है, तो अब से, ओपनएआई, एंथ्रोपिक और बड़ी चीनी मॉडल कंपनियों के एक समूह को एक सरल प्रश्न का उत्तर देना होगा: क्या ये बेहद महंगे मॉडल एक अच्छा व्यवसाय बना सकते हैं?" इनफिनिट स्टार के संस्थापक फैंग हैशेंग ने शंघाई स्टॉक एक्सचेंज के एक रिपोर्टर को बताया।

पैसा कमाने के करीब हूं लेकिन विकास दर गिर रही है

2025 में, एंथ्रोपिक का वार्षिक राजस्व केवल लगभग 4.6 बिलियन अमेरिकी डॉलर होगा, जिसमें 8.06 बिलियन अमेरिकी डॉलर का परिचालन घाटा होगा, जिसमें से 7.33 बिलियन अमेरिकी डॉलर कंप्यूटिंग शक्ति और बुनियादी ढांचे पर खर्च किया जाएगा। आज एक तिमाही में इसका रेवेन्यू पिछले साल के मुकाबले 3.6 गुना तक पहुंच गया है.

हालाँकि राजस्व में वृद्धि जारी है, वर्ष की शुरुआत से विकास दर धीमी हो गई है। दूसरी तिमाही में इसका राजस्व पहली तिमाही से दोगुना से अधिक हो गया, जबकि तीसरी तिमाही में तिमाही-दर-तिमाही वृद्धि गिरकर लगभग 46% हो गई।

पहले, एंथ्रोपिक के प्रबंधन से मुलाकात करने वाले विश्लेषकों ने अनुमान लगाया था कि इस साल के अंत तक कंपनी की वार्षिक राजस्व दर 110 अरब डॉलर तक पहुंच सकती है। फिलहाल यह लक्ष्य हासिल नहीं हो सकेगा.

इससे भी अधिक उल्लेखनीय लाभ है।

बड़े मॉडल उद्योग में हमेशा "जितना अधिक आप बेचेंगे, उतना अधिक आप खोएंगे" का व्यापारिक विरोधाभास रहा है। मॉडल जितना मजबूत होगा, प्रशिक्षण और अनुमान के लिए उतने ही अधिक जीपीयू, डेटा सेंटर और बिजली की खपत होगी, और राजस्व वृद्धि कंप्यूटिंग शक्ति की लागत से अधिक नहीं हो सकती है। एंथ्रोपिक ने तीसरी तिमाही में समायोजित मुनाफे का खुलासा किया, जिसका मतलब है कि कम से कम मौजूदा परिचालन मानकों के तहत, पैमाने पर प्रभाव दिखाई देने लगे हैं।

हालांकि समायोजित लाभ और सकारात्मक नकदी प्रवाह से पता चलता है कि व्यावसायीकरण क्षमताओं को और बढ़ाया गया है, वे यह साबित करने के लिए पर्याप्त नहीं हैं कि कंपनी ने निरंतर अमेरिकी आम तौर पर स्वीकृत लेखा सिद्धांत (जीएएपी) शुद्ध लाभ हासिल किया है।

वहीं, पूंजी बाजार ने भी बेहद ऊंची कीमतें दी हैं. इस साल मई में, एंथ्रोपिक ने 65 बिलियन अमेरिकी डॉलर का वित्तपोषण पूरा किया, जिसका पोस्ट-मनी मूल्यांकन 965 बिलियन अमेरिकी डॉलर था। तीसरी तिमाही में राजस्व में 16.8 बिलियन अमेरिकी डॉलर के साधारण वार्षिकीकरण के आधार पर, इसका राजस्व पैमाना लगभग 67.2 बिलियन अमेरिकी डॉलर है, जो वार्षिक राजस्व के लगभग 14 गुना के मूल्यांकन के अनुरूप है; यदि आईपीओ की कीमत अंततः मौजूदा बाजार के अपेक्षित मूल्यांकन 2 ट्रिलियन अमेरिकी डॉलर से अधिक है, तो गुणक लगभग 30 गुना तक बढ़ जाएगा।

कुछ दिन पहले, न्यूयॉर्क यूनिवर्सिटी के स्टर्न स्कूल ऑफ बिजनेस के प्रोफेसर अश्वथ दामोदरन ने विशेष रूप से एंथ्रोपिक पर रिवर्स वैल्यूएशन किया था। उनका मानना ​​है कि एंथ्रोपिक परिपक्व होने पर 30% का कर-पश्चात परिचालन लाभ मार्जिन और लगभग 10% की पूंजी लागत प्राप्त कर सकता है। यदि आईपीओ का मूल्यांकन 2 ट्रिलियन अमेरिकी डॉलर तक पहुंच जाता है, तो यदि कंपनी 10 वर्षों में परिपक्व चरण में प्रवेश करती है, तो उसे लगभग 1.2 ट्रिलियन अमेरिकी डॉलर का वार्षिक राजस्व प्राप्त करने की आवश्यकता होगी; यदि इसे परिपक्व होने में 15 वर्ष लगते हैं, तो आवश्यक राजस्व 2 ट्रिलियन अमेरिकी डॉलर के भी करीब होगा।

जिंशाजियांग वेंचर कैपिटल के मैनेजिंग पार्टनर झू शियाओहू ने स्पष्ट रूप से कहा: पहले, एआई कथात्मक मूल्यांकन पर आधारित था, लेकिन भविष्य में यह मौलिक मूल्यांकन में बदल जाएगा।

इसके अलावा, बड़ी मॉडल कंपनियों की "आय" के लिए ऑडिटिंग की आवश्यकता होने लगी है।

एंथ्रोपिक के राजस्व में AWS और Google क्लाउड जैसे क्लाउड चैनलों के माध्यम से उत्पन्न बिक्री शामिल है, और OpenAI द्वारा उपयोग की जाने वाली सांख्यिकीय क्षमता बिल्कुल समान नहीं है। रॉयटर्स ने पहले खुलासा किया था कि पिछले साल एंथ्रोपिक का लगभग आधा राजस्व क्लाउड चैनलों से आया था, और कंपनी को संबंधित राजस्व का लगभग 16% चैनल पार्टी को भुगतान करने की आवश्यकता थी। इसलिए, भले ही इसे एआरआर या "वार्षिक आय" कहा जाए, वास्तविक सोने की मात्रा भिन्न हो सकती है।

इसका मतलब यह भी है कि एआरआर, जिसे अतीत में प्राथमिक बाजार में सबसे अधिक बार उद्धृत किया गया था, एक संकेतक बन रहा है जिसे सावधानीपूर्वक समाप्त करने की आवश्यकता है।

नकदी प्रवाह संदिग्ध

OpenAI एक और दर्पण प्रदान करता है।

इस साल सितंबर के अंत तक, निवेशकों को बताया गया OpenAI का वार्षिक राजस्व 50 बिलियन अमेरिकी डॉलर के करीब था। इससे पहले, बाजार में एक बार प्रसारित हुआ था कि यह 70 बिलियन अमेरिकी डॉलर के करीब था। बाद में, यह पता चला कि अंतर मुख्य रूप से सांख्यिकीय क्षमता से आया था। वहीं, इस साल मार्च में जब ओपनएआई ने वित्तपोषण पूरा किया तो इसका मूल्य 852 बिलियन अमेरिकी डॉलर था। नवीनतम रिपोर्टों से संकेत मिलता है कि OpenAI लगभग US$1.4 ट्रिलियन के मूल्यांकन पर कम से कम US$30 बिलियन जुटाने पर चर्चा कर रहा है।

हालांकि, फाइनेंशियल टाइम्स के अनुसार कंपनी के आंतरिक पूर्वानुमानों और रॉयटर्स रिपोर्टिंग का हवाला देते हुए, ओपनएआई का अनुमान है कि संचयी नकारात्मक मुक्त नकदी प्रवाह 2026 से 2030 तक 278 बिलियन अमेरिकी डॉलर तक पहुंच सकता है, और इसी अवधि के दौरान कंप्यूटिंग और बुनियादी ढांचे का खर्च लगभग 856 बिलियन अमेरिकी डॉलर होने की उम्मीद है।

दूसरे शब्दों में, भले ही राजस्व पारंपरिक बड़ी सॉफ्टवेयर कंपनियों के स्तर तक पहुंच गया हो, अत्याधुनिक मॉडल कंपनियां अभी भी लंबी अवधि में एक विशाल "पूंजी थ्रूपुट मशीन" हो सकती हैं।

वर्तमान में, पूंजी बाजार धीरे-धीरे "असंवेदनशील" हो गया है कि क्या बड़ी मॉडल कंपनियों का राजस्व दोगुना किया जा सकता है। सत्यापित करने के लिए अगला कदम यह है कि कंप्यूटिंग शक्ति का प्रत्येक डॉलर कितना राजस्व उत्पन्न कर सकता है, क्या सकल लाभ मार्जिन में वृद्धि जारी रह सकती है, और तेजी से विकास के कारण कितनी नकदी पीछे रह सकती है।

चीन का बड़ा मॉडल वित्तीय प्रतिस्पर्धा में प्रवेश करता है

फिलहाल, चीन की बड़ी मॉडल कंपनियों की वित्तीय तस्वीर शुरुआती दौर में उनके अमेरिकी समकक्षों की तरह ही है, लेकिन उनकी वृद्धि भी उतनी ही तेज है।

2026 की पहली छमाही में ज़िपू का राजस्व 954 मिलियन युआन था, जो साल-दर-साल लगभग 400% की वृद्धि थी, जिसमें से ओपन प्लेटफ़ॉर्म और एपीआई राजस्व 825 मिलियन युआन था, जो साल-दर-साल 27 गुना से अधिक की वृद्धि थी; इसी अवधि के दौरान शुद्ध घाटा अभी भी 2 अरब युआन से अधिक था, और अनुसंधान एवं विकास निवेश 2.13 अरब युआन था। जैसे-जैसे राजस्व तेजी से एपीआई व्यवसाय में स्थानांतरित हुआ, कुल सकल लाभ मार्जिन पिछले वर्ष की समान अवधि में 50% से गिरकर 26.4% हो गया।

पूंजी बाजार का पुनर्मूल्यांकन बेहद "दुखद" है। 14 अक्टूबर तक, झिपू हांगकांग के शेयरों का कुल बाजार मूल्य लगभग HK$279 बिलियन था, और इस साल जून में इसका बाजार मूल्य एक बार HK$1 ट्रिलियन से अधिक हो गया था। मॉडल क्षमताएं अचानक गायब नहीं हुईं, जो गायब हुआ वह मूल्यांकन प्रीमियम का हिस्सा था जो बाजार एक बार देने को तैयार था।

मिनीमैक्स के साथ भी स्थिति ऐसी ही है। वर्ष की पहली छमाही में कंपनी का राजस्व 117 मिलियन अमेरिकी डॉलर था, जो साल-दर-साल 283% की वृद्धि थी, और सकल लाभ मार्जिन 12.1% से बढ़कर 17.9% हो गया; हालाँकि, समायोजित शुद्ध घाटा बढ़कर 293 मिलियन अमेरिकी डॉलर हो गया, और अनुसंधान एवं विकास व्यय 300 मिलियन अमेरिकी डॉलर के करीब था। 14 अक्टूबर को, कंपनी का बाज़ार मूल्य केवल HK$71.3 बिलियन था।

यह देखा जा सकता है कि घरेलू पूंजी बाजार अब केवल मॉडल रैंकिंग को नहीं देखता है।

दिलचस्प बात यह है कि जिन बड़ी मॉडल कंपनियों को अभी तक सूचीबद्ध नहीं किया गया है, उनका मूल्यांकन अधिक आक्रामक है।

रिपोर्टों के अनुसार, डार्क साइड ऑफ द मून का एआरआर अगस्त में 1 बिलियन अमेरिकी डॉलर से अधिक हो गया है, और इसका चल रहा प्री-आईपीओ वित्तपोषण मूल्यांकन लगभग 50 बिलियन अमेरिकी डॉलर है, जो लगभग 50 गुना एआरआर के बराबर है; इसका लक्ष्य वर्ष के अंत तक 2 बिलियन अमेरिकी डॉलर का वार्षिक राजस्व प्राप्त करना है।

तीसरे पक्ष के नवीनतम खुलासे के अनुसार, डीपसीक का वर्तमान वार्षिक राजस्व भी लगभग 1 बिलियन अमेरिकी डॉलर है, और यह वर्तमान में 500 बिलियन युआन के लक्ष्य मूल्यांकन के साथ वित्तपोषण के एक नए दौर को बढ़ावा दे रहा है। वर्तमान राजस्व के आधार पर, मूल्यांकन लगभग 75 गुना एआरआर है। यह ध्यान देने योग्य है कि इसकी राजस्व वृद्धि का एक हिस्सा मॉडल मूल्य वृद्धि से आता है, और कंपनी अभी भी अनुमान के बजाय प्रशिक्षण के लिए अपनी कंप्यूटिंग शक्ति का 70% से अधिक का उपयोग करती है, जिसका अर्थ है कि व्यावसायीकरण और अत्याधुनिक अनुसंधान और विकास के बीच पूंजी के लिए प्रतिस्पर्धा जारी है।

चीन में बड़ी मॉडल कंपनियों के लिए मूल्य प्रणालियों के दो सेट उभर रहे हैं। सार्वजनिक बाज़ार ने तिमाही दर तिमाही उम्मीदों को सही करने के लिए वित्तीय रिपोर्टों का उपयोग करना शुरू कर दिया है। राजस्व वृद्धि, सकल लाभ मार्जिन और घाटे में थोड़ा बदलाव स्टॉक मूल्य में तुरंत दिखाई देगा; जबकि अग्रणी मॉडल कंपनियों के प्राथमिक बाजार का मूल्य निर्धारण अभी भी भविष्य पर अधिक दांव लगा रहा है, और यह मूल्यांकन अक्सर वित्तपोषण के नवीनतम दौर के लक्ष्य मूल्य से आता है। दोनों के बीच बढ़ता अंतर अपने आप में एक संकेत है कि एआई मूल्यांकन अगले चरण में प्रवेश कर चुका है।

पिछले तीन वर्षों में, बड़े मॉडल उद्योग में सबसे महत्वपूर्ण सवाल यह रहा है कि "किसका मॉडल अधिक मजबूत है?" अगले कुछ वर्षों में, यह प्रश्न धीरे-धीरे बन जाएगा: कंप्यूटिंग बिजली की लागत कम रखते हुए कौन अधिक महंगे स्मार्टफोन बेच सकता है।